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宋雪涛：当(dang)前经济的两个(ge)“焦虑恐惧症”,中国,地产,出口
市场主(zhu)流预期对当(dang)前经济存在两个(ge)“焦虑恐惧症”。
第一个(ge)是“恐房症”，担心地产的量价(jia)下行引发金融系统(tong)风险(xian)。
第二个(ge)是“恐税症”，担心出口在贸易摩擦的影响(xiang)下大幅下行。
之所以(yi)称(cheng)以(yi)上两个(ge)问(wen)题为“恐惧症”，原因是叙事和现(xian)实之间存在差异。
“恐房症”挥之不去，占据了市场的主(zhu)流叙事，主(zhu)导了市场悲观预期的形成。
“恐房症”一方(fang)面担心“房价(jia)下跌 —> 房地产变(bian)为负资产 —> 居(ju)民断(duan)贷 —> 金融风险(xian)爆(bao)发”，另一方(fang)面担心“财富缩水 —> 消费下滑(hua) —> 经济通缩 —> 债务(wu)问(wen)题加剧 —> 财富进一步缩水”。
事实上，中国房地产的问(wen)题相对单纯，主(zhu)要是居(ju)民住宅过去出现(xian)了需(xu)求(qiu)泡(pao)沫，但泡(pao)沫的大小和变(bian)化可以(yi)跟踪(zong)，其对金融的传导存在阻滞，对经济的影响(xiang)也越(yue)来越(yue)小。
站在房地产市场的角度，既能看到(dao)库存去化、价(jia)格(ge)回归价(jia)值的过程，也有成熟市场作为参照。
成熟的房地产市场以(yi)二手房交易为主(zhu)。比如，中国香港地区的二手房交易占比75%，美英法等发达国家的二手房交易占比接近90%。今年1-5月(yue)中国有数据样本城市的二手房交易占52%，已经相比2021年的30%快速提升(sheng)，而且二手房仍在降价(jia)放量提升(sheng)占比，等到(dao)新房价(jia)格(ge)调整到(dao)位，二手房交易量占比也将接近成熟市场的水平。
成熟的房地产市场的租售比高于(yu)30年期国债利率。理论(lun)上，购房出租和购买国债都是安全投资，租售比扣除房地产税费和养护成本后应该基本持平长期国债利率。今年1-5月(yue)中国商品房平均租售比在2%左右，仍低于(yu)2.5%左右的30年期国债利率，但两者之间的差距也在快速收敛。未来租售比高于(yu)30年期国债利率水平时，房地产消化估值的过程基本完成。
站在金融风险(xian)的角度，地产向金融的传导阻隔较多。
中国居(ju)民购房的平均杠杆并(bing)不高，央行2018年《中国金融稳定报告》中曾提到(dao)中国居(ju)民购房的平均首付比例在34%以(yi)上，之后几年因为限(xian)购收严(yan)，首付比例更高，高首付比例抬高了房产跌成为负资产的门槛。
即使房子成为了负资产，断(duan)供(gong)后被银行收走法拍，由于(yu)没有个(ge)人破产制度，银行依然可以(yi)向个(ge)人追偿剩余贷款，使得地产风险(xian)很难(nan)向全局转化，减慢了风险(xian)的传导速度。
同时，中国房地产衍生品市场规模(mo)较小。2023年末(mo)商业银行RMBS存量余额为4500亿元，仅仅占个(ge)人住房贷款比重的1.2%。而美国MBS规模(mo)从(cong)2000年至(zhi)2006年增长了1倍，次(ci)贷MBS增长了8倍。相对缓慢的衍生品市场发展使得房地产风险(xian)也较难(nan)向更广泛的金融市场扩散。
站在经济的角度，地产下滑(hua)对经济的影响(xiang)正在逐渐被经济转型所抵消。
虽然近两年房地产投资同比降幅在-10%左右，但依靠着出口、制造业投资等，GDP同比增速能够(gou)企稳在5%左右，地产下行并(bing)未造成经济失(shi)速。经济正在“去地产化”，地产占比稳步回落，今年1-5月(yue)房地产占固投比重较2020年减少了5.6个(ge)百分点，房地产相关消费占社零比重较2020年下滑(hua)了2个(ge)百分点。
市场的第二个(ge)恐惧症是担心贸易摩擦对出口的影响(xiang)。特(te)别是经济越(yue)依赖出口的韧性(xing)，市场就越(yue)担心出口的持续性(xing)。
很多人担心后续中美贸易摩擦加剧和欧盟加征(zheng)关税会导致出口大幅下行，叠加对地产风险(xian)越(yue)跌越(yue)大的预期，加重了对经济下行和地产政策不足的焦虑。
实际上，拜登政府就任以(yi)来不仅没有取消特(te)朗普时期加征(zheng)的关税还有所提高，但是中国出口份额依然保持了逆势提升(sheng)。
2017年中美贸易摩擦之前，中国占全球商品出口份额为12.8%，2019年上升(sheng)到(dao)13.1%，2022年上升(sheng)至(zhi)14.2%，2023年稳定在14.2%，2024年一季度中国在样本国家的出口份额为15.1%，高于(yu)2023年同期的14.8%。
即使中国对美国的出口，也在加征(zheng)关税和贸易摩擦下出现(xian)了“含中量”上升(sheng)。我们(men)在《无力的脱钩(gou)》中用投入产出表计算了美国对中国出口的依赖程度（完全消耗系数），结果显示美国对中国商品的依赖程度在加征(zheng)关税后不降反升(sheng)，2020年美国对中国出口商品的完全消耗系数高于(yu)2017年，其中35个(ge)行业对中国的依赖度上升(sheng)，仅有9个(ge)行业对中国的依赖度下降。
外部环境的变(bian)化逼着中国企业走出去，但企业走出去也是重新认识自(zi)我竞争优势的过程，学会配置全球资源，利用当(dang)地的法规、文化、劳动、制度，把中国制造的成本、效率、技术、管理优势复制出去，获得新的成长性(xing)。
出海潮加速放大了中国企业的优势，也拉动了国内资本品和中间品的出口。今年一季度，中国占墨西哥、印度尼西亚、越(yue)南、新加坡、菲律宾等国的进口份额比2017年分别提高了5.2、8.1、8.8、4、7.2个(ge)百分点。
所以(yi)对于(yu)未来可能加剧的贸易摩擦和关税问(wen)题，平常心看待就好。历史(shi)已经证明了中国企业配置全球资源的能力正在快速成长起来，还会继(ji)续证明这一点。
本文作者：天风证券宋雪涛团队，来源：雪涛宏观笔记，原文标题：《宋雪涛：当(dang)前经济的两个(ge)“焦虑恐惧症”》
宋雪涛 分析师 SAC 执证编号：S1110517090003
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